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上海科利瑞克机器有限公司

北交所打新之海希通讯:中联重科、徐工机械的

更新时间:2021-10-11

  新三板上刚晋级为精选层的海希通讯(NQ:831305)成立于2001年,总部位于上海市松江区。公司主营业务为销售工业无线遥控设备、仓储自动化软件以及为客户提供配件和维修服务。

  其中工业无线遥控设备为公司的核心业务,占总营收比例常年维持在85%左右,该设备常应用于工程机械和起重机械等周期性行业,能起到远程控制机械及工业设备的作用。

  工业无线遥控设备属于工业控制系统装置制造业,2019年、2020年国内工业控制系统装置营业收入较往年分别同比增长2.2%和5.5%,行业增速较慢,根据公司测算,就无线遥控设备这个细分行业,中短期国内市场容量在5-10亿元人民币,中长期看国内市场容量在15-20亿元人民币。可见,公司发展的天花板较低,市场空间有限。

  由于公司下游为工程机械和起重运输机械行业,随着宏观经济周期波动呈现出典型的周期性,因此,无线遥控设备行业也存在类似的周期性。公司中长期的业绩,也可能会跟随下游客户出现的周期性波动。

  截止至2021年1-3月,公司前三大客户均为A股上市公司,按照周期性行业的PB估值法,公司主要客户股价在今年2月份呈现明显的高估,处在近10年的高位。

  随后股价向下,估值也有所降低,2021年中报数据显示三家公司净利率同比增长分为+20.70%、+84.46%、+17.16%,相比2019、2020呈现出放缓的趋势。由于公司所处行业与上游周期性关联性强,当下公司有可能正处在一轮下行周期中。

  公司销售的工业无线遥控设备包括德国 HBC 品牌和公司自主欧姆品牌。HBC品牌常年占公司总营收的70%以上;自有品牌欧姆是2017年9月公司收购重庆欧姆后进行品牌建设和推广,销售额呈现不断增长的态势,截止至2021年1-3月,占公司营收比为13.57%。

  海希与德国HBC公司的商业模式并非简单的代理销售模式。自2001年海希通讯成立起就与HBC公司建立合作关系,是HBC公司在大中华区的唯一合作伙伴。海希在采购HBC组件后仍需要根据国内客户的需求进行二次定制开发,该商业模式基于对于HBC产品技术迭代以及下游客户需求的双重理解,同时HBC公司在国内市场并无直接销售渠道及相关子公司。公司占HBC公司总营收的比例约为11%,故此海希通讯被HBC替换掉的成本极高,两者是优势互补以达到国内市场推广销售的目的,合作破裂的概率较低。

  但由于公司的营收和采购来源均主要为HBC品牌,2018年-2021年1-3月,公司向HBC的采购量占当期总量的65.34%、71.11%、77.61%、59.57%,所以公司相对HBC公司仍是处在一个弱势的状态,这从公司与HBC签署协议的限制条款可见一斑:除与HBC共同投资的品牌外,公司不能从事与销售与HBC品牌产品存在竞争关系的产品,也正是基于此条款,2019年12月,CRONIS PTE. LTD 以1,687.50 万元人民币增资获得重庆欧姆 45%的股权,而CRONIS PTE. LTD与HBC均受Brendel家族控制。CRONIS PTE. LTD系一家新加坡公司,注册资本仅为1美元,注册时间和增资欧姆的时间前后不到一月,大概率就是为了增资欧姆而单独设立。

  公司产品技术方面,无线遥控设备由无线发射系统和无线接收系统组成,操作方法是操作者通过发射器面板输入指令,无线发射系统将指令通过数字化编码、加密后,利用无线方式传输给远方的无线接收系统(装置),无线接收系统(装置)解码转换后将控制指令还原,以达到对机械设备的远程操作。

  无线遥控有较高的技术壁垒,公司自有品牌欧姆具备自主研发和生产的能力,但在产品的性能指标方面仍然和高端品牌存在差距,故主要定位在中端市场。而HBC产品则定位于高端和中高端,两者共享公司已建立的销售网络和服务体系,但在价格和定位上存在较为显著的区分,重合度较低。

  德国HBC 公司是全球工业无线遥控设备细分行业龙头企业,具有 50 年以上的历史,产品技术指标和安全性能均处于业内领先水平。海希作为国内合作伙伴,建立了完善的销售和服务体系,持续多年的发展令海希目前所销售的德国 HBC 品牌及自主欧姆品牌在国内高端及中高端市场具有明显的市场份额优势,尤其是在国内高端市场,HBC品牌占据超过50%的市场份额。

  2018年-2020年,公司HBC品牌和欧姆品牌在工程起重机械的市场份额合计分别为5.28%、3.95%、4.93%,在国内桥式、门市起重机械市场份额合计分别为6.9%、6.89%、8.23%。

  在国内中高端市场的竞争对手中,三一智能控制设备有限公司系三一重工全资控股子公司,主要为三一重工内部配套高端工业无线年3月31 日,海希仅拥有69 项专利权。三一智能在研发成果方面具有显著优势,不过出于供应链安全考虑,国内机械行业头部公司并不直接向三一智能采购。

  公司前两大客户中联重科和徐工机械对公司产品有着大额稳定的业务需求,下游大客户若效仿三一重工自建无线遥控配套,将会对公司造成较大冲击,但从三一智能的发展时间来看,即便自建也会存在较长的一个过渡时间。

  因此,现阶段无线遥控设备细分行业内竞争格局较为稳定,公司在国内市场具有领先优势。

  公司股权较为集中,周彤为公司控股股东,持有75.4275%的公司股份,LITONG与周彤为夫妇关系,两人通过一致行动合计控制公司 85.9545%的股份。集中的股权结构即有利于公司内部制度的执行,同时也容易受到因控股股东个人决策失误导致公司经营风险。

  公司现任管理层大部分在海希通讯早期发展过程中加入,基本都有不同比例的持股,管理团队人员较为稳定,不过值得一提的是,公司现任总经理姚进与公司实际控制人LI TONG系表兄弟关系,公司持股5%以上的股东李竞与董事会秘书郑晓宇系母女关系,而李竞与LI TONG 为姐弟关系,由此可见,海希通讯其实是一家典型的家族性企业。

  工业无线遥控设备的定制化集成创新是我国工程机械、起重机械企业的刚性需求,国内除三一重工外,其他公司均主要选择对外采购的方式满足配置需求,下游客户的市场竞争较为激烈,同时部分野外作业环境复杂,对售后服务质量和及时性要求较高。公司现已建立了包括东北、华北、华东、华南、华中、西北以及西南等区域的 14 个维修服务站(维修服务点)、26 个销售网点,销售及服务网络覆盖全国 24个省、自治区或直辖市,能较为及时的为客户提供全方位的售后和技术支持,加之公司产品成本占下游客户工程机械总成本的比例不到5%,因此,在进入下游客户核心供应商后合作会相对稳定。新进入者受制于品牌知名度、服务体系、资本技术储备等因素,进入较难。

  公司2021年上半年年实现营业收入1.52亿,同比增长21.58%,实现扣非净利4058.35万元,同比增长15.42%。2016-2020年,公司营收复合增速为18.92%,扣非净利复合增速为17.95%,显示出公司较好的成长性。

  不过总体来看,公司营收增速快于扣非净利增速,这是因为公司近年来净利率略微有所下滑。

  公司年度净资产收益率长期保持在20%以上的水平,显示出较强的盈利能力。不过公司近年来毛利率净利率走势,呈现出逐年下滑的趋势,造成这种现象的主要原因是公司HBC品牌产品下游客户的产品结构发生了较大的变化。HBC品牌起重机械类产品毛利率处在67%-70%的区间,毛利较高;泵车类产品毛利率处于 39% - 44%的区间,毛利偏低,而公司在2018-2021年1-3月内,受益于工程机械行业的高度景气,下游客户泵车类产品需求提升,营收占比从21.36%提升至49.40%,毛利较高的起重机类产品则从占营收比的47.27%下滑到25.23%,从而导致公司的毛利净利均有所下滑,这种情况主要是受到产品结构因素影响,不具备可持续性,同时公司近年来自有品牌欧姆毛利率有所提升。基于此,个人认为公司未来毛利净利未来大概率会有所恢复。

  伴随着公司营业收入的增长,公司存货应收账款也在同步走高,自2019年起,公司应收账款呈现出显著高于营收增长的情况。这主要是公司对下游客户的信用政策和结算周期发生了变化,例如,2018年公司对株洲天桥起重机股份有限公司、中交天和机械设备制造有限公司的信用政策均为款清发货,但2019年起均变更为赊销方式。2019年至今,给予株洲天桥90天的信用账期、而对于中交天和,2019信用账期为开票后1个月支付货款,2020年至今为开票后3个月支付货款。

  其中株洲天桥的实际控制人为株洲市国资委、中交天和系国资委下属中国交通建设股份有限公司成员公司,回款较有保障,整体风险可控。

  公司商誉的形成分别为2017年收购重庆欧姆形成商誉686.09 万元;2019 年公司通过全资子公司海希收购德国 LogoTek60%的股权形成商誉 903.31万元。2020年公司计提LogoTek商誉减值金额433.31 万元。这主要是因为海外疫情大规模蔓延,严重影响了该公司的正常经营,导致该公司当年度亏损130.54万元所致。

  公司近经营现金流与公司扣非净利的比值持续多年均大于3,2018年、2019年公司5度分红,累计分配现金股利13719万元,这表明公司的利润质量很高。同时,公司的经营现金流远大于流动负债,公司现金流良好,财务健康。

  公司研发费用自2018-2021年1-3月分别为 1,152.93 万元、993.71 万元、1,109.75 万元和265.25 万元,占营收的比重分别为 5.49%、4.27%、3.82%和 3.57%,呈现逐年下降的趋势,公司所处的行业对于技术要求较高,若未来公司技术落后,会对公司市场竞争力产生重要不良影响,投资者后续应该持续追踪该指标。

  公司本次计划共募集资金3.079亿元,其中生产线万元,总部基地及研发中心建设计划投入1.4605亿元,补充流动资金8304.49万元。

  生产线扩建地位于上海市松江区,主要用于生产HBC品牌类产品,在投入第二年会逐步释放产能1840台、4600台、7360台、9200台。满产满销状态下,若以公司2018-2021年1-3月HBC产品平均单价2.26万/套计算,将在投产第2-5年新增营收4158.4万元、1.04亿元、1.66亿元、2.08亿元,若以公司2018-2021年1-3月份平均净利率31.52%计算,将产生1310.7万、3278万、5232万、6556万净利润,相比公司2020年2.90亿元营收,8699.71万扣非净利,HBC品牌5年营收、净利润增长空间分别为71.72%,75.35%,复合增速为11.42%,11.89%,而这也似乎预示着公司未来业绩会有所放缓。

  估值方面,从公司停盘前的盘面上看,成交量相对市场整体水平较为活跃,2020年12月,成交量为303.62万元,成交均价19.68元,若以2020年公司每股收益0.9元计算,PE估值为21.86倍。

  公司在发行说明书选取的可比公司由于产品和服务存在较大差异,且未考虑公司经营的周期性,所以就估值部分可比性较差。而公司经营状况与下游机械行业景气度息息相关,因此,选取三一重工、中联重科、徐工机械三者作为公司估值情况的参考。中联重科由于2017年利润为负,已予以剔除。同时考虑公司作为下游公司的配件商,经营周期性相对弱,例如再2016年下表中三家下游客户均亏损状态,公司当年度仍实现4494.96万的扣非净利。

  综上,认为公司的合理估值区间在15-25倍PE,本次公开发行市盈率为17.1倍,同时又有8家战略配售投资者认购6213.93万元,整体性价比较高,值得参与打新。

  公司的对于HBC品牌存在依赖性,且与HBC公司处在一个相对弱势的地位,若未来HBC公司停止与海希通讯的合作,将对公司造成重大影响。下游大客户中中联重科、徐工机械占营收比较高,若下游大客户采取自研方式配置无线遥控设备,将对公司经营情况造成较大影响。公司经营存在周期性,若周期下行,将对公司营收净利造成较大不良影响。

  海希通讯是一家专注无线遥控设备研发销售的公司,公司整体盈利能力强,财务数据健康,但公司营收依赖于HBC品牌,同时公司所处行业市场空间较小,所以这是一家典型的小而美公司。本次公开发行价21.88元,对应市盈率17.1倍,如果是打新,上涨的概率较大。中长期来看,由于公司下游客户主要为机械等周期性行业公司,因此公司存在一定的周期性,对于周期的把握将是中长期投资海希通讯的重点。结合下游客户的增长情况、估值以及公司HBC品牌未来的扩产速度, 公司有可能在未来走向一轮下行周期。



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